关键发现： 公司营收增长主要依赖固废危废资源化板块(贡献76.8%收入)，但该板块毛利率仅9.14%，显著低于其他业务。环保工程板块收入和毛利率双降，反映行业政策调整影响。

资产质量： 总资产272.68亿元(+2.19%)，但净资产90.46亿元(-2.73%)。应收账款21.73亿元(+19.53%)，占净利润比例高达451%，存在较大回款风险。

负债结构： 一年内到期非流动负债增长70.05%，合同负债增长42.78%，显示短期偿债压力增加但预收款改善。

现金流： 经营性现金流由负转正(+7.6亿元)是亮点，主要得益于工程回款加强和存货周转改善。

商誉风险： 对贵州宏达等子公司计提商誉减值，反映部分并购项目整合效果不及预期。

1. 增收不增利： 营收增长37%但净利润下降4.5%，反映成本控制压力，特别是资源化板块营业成本增速超过收入。
2. 业务结构失衡： 过度依赖低毛利率的资源化业务(占比76.8%)，高毛利的环保工程业务持续萎缩。
3. 季度表现恶化： Q4营收30.49亿元(-1.34%)，扣非净亏损1.41亿元(-7.21%)，显示年末业绩加速下滑。
4. 研发投入增加： 研发费用增长57.12%，虽有利于长期竞争力，但短期加重利润压力。

行业机遇： 环保产业预计未来五年保持10%+增速，金属资源化、危废处理等领域仍有政策红利。

转型方向： 需平衡资源化业务规模扩张与高附加值业务培育，重点关注：

• 提升稀贵金属回收技术含量和利润率
• 拓展海外原料市场降低采购成本
• 优化环保工程业务模式应对政策变化

投资建议： 短期关注现金流改善持续性，中长期需观察毛利率能否止跌回升及新业务拓展成效。